WARRANTS

WARRANTS

1.- INTRODUCCIÓN

En 1998 el mercado español incorporó los warrants como herramienta de inversión. Y, se han producido tres puntos de inflexión en la negociación de Warrants en nuestro país. El primero tuvo lugar en el año 2.000, cuando la consecución de máximos históricos seguida de la explosión de la burbuja tecnológica impulsó la negociación de Warrants. El segundo se produjo en el año 2.003, gracias al definitivo asentamiento de la plataforma de negociación de Warrants (Segmento de contratación de Warrants y otros productos) del SIBE, que tras su puesta en marcha en Noviembre de 2.002, contribuyó a que los Warrants ganaran en transparencia y agilidad en su contratación. El tercero se produjo en el año 2.005, donde la clara tendencia alcista de los Mercados contribuyó a que se superan por primera vez los 2.000 millones de euros negociados en primas. Por tanto, su contratación ha ido subiendo paulatinamente hasta lograr un volumen de contratación anual superior a los 5.000 millones de euros. De esta forma, se puede decir que los warrants se han convertido en un elemento habitual de las carteras de los inversores más adelantados

2.- DEFICIÓN DE WARRANT

El Warrant es un instrumento financiero derivado para invertir en Bolsa que da al comprador el derecho de comprar o vender un activo, como una acción o un futuro, en una fecha establecida y por un precio también acordado.

Su utilización está especialmente indicada  cuando se persiguen los siguientes objetivos:

1.      Aumentar la potencial rentabilidad de una inversión.

2.       Obtener beneficios tanto en mercados alcistas como bajistas

3.      Deshacer una posición en acciones sin renunciar por ello a potenciales subidas del valor.

4.      Cubrir el riesgo de una cartera de inversión

Pueden ser  de compra  Call Warrant  o de venta Put Warrant. Para comprar o vender un warrant sólo es necesario contactar con su intermediario financiero, que se encargará de posicionar su orden en el mercado. En el mercado hay muchos  warrants para negociar, por lo que es importante escoger el adecuado respecto al activo subyacente seleccionado. Se diferencian tanto por sus precios como también por el potencial de desarrollo.

El Delta y la elasticidad son dos indicadores que se utilizan para medir la elección de un warrant.  Ellos permiten una comparación objetiva en algún momento específico.

 LA DELTA

La Delta representa la variación que sufre el precio del Warrant, ante una variación en un 1 punto (1 euro) en el precio del Activo Subyacente de ese Warrant. Si, por ejemplo, el precio de un Warrant Call es de 2,10 Euros, paridad 1/1, con una Delta de 0,35 (también puede decirse Delta del 35%), si el precio del Subyacente sube 1 Euro, el precio teórico de ese Warrant subirá en 0,35 Euros. Si lo que se produce es un descenso del precio del Activo Subyacente, el descenso del precio teórico del Warrant se producirá en esa misma proporción.

La Delta oscilará entre 0% y 100% en caso del Call y entre -100% y 0% en caso del Put. En términos absolutos, ante una variación de 1 punto del Activo Subyacente, la variación del precio del Warrant no puede ser ni mayor que 1 ni menor que 0.

Matemáticamente la Delta del Warrant es la derivada parcial de la prima con respecto al precio del Activo Subyacente.

La Delta de un Warrant Call muy Out of the Money (OTM) estará próxima a cero puesto que variaciones en el precio del Subyacente no incidirán en un incremento sustancial de la probabilidad de que a vencimiento ese Warrant tenga valor, por lo que el Warrant es muy insensible a las variaciones del Activo Subyacente.

Si el Warrant Call se encuentra At the Money (ATM) la Delta se aproximará a 0,5, es decir, por cada unidad que suba el Subyacente la prima del Warrant lo hará en 0,5 unidades. Esto nos indica que en este punto existe un 50% de probabilidad de que el Warrant gane Valor Intrínseco a vencimiento.

A medida que el Warrant Call entra In The Money (ITM), la Delta se va acercando a 1. Las variaciones del precio del Warrant serán idénticas a las del Activo Subyacente.

En el caso de los Warrants Put, la Delta es negativa y ello se explica por el hecho de que si el precio del Subyacente sube, provoca un descenso en Delta unidades en el precio del Warrant Put.

El gráfico representa el valor de la Delta a vencimiento, en el caso de compra de un Warrant Call, frente a variaciones en el Precio de Ejercicio. 

Una Delta elevada indica que el Warrant tiene muchas probabilidades de permanecer dentro de la moneda (ITM) a vencimiento. Por el contrario, una baja Delta indica que existen muy pocas posibilidades de que el Warrant tenga valor a vencimiento. Si la Delta es del 50% significa que existe la misma probabilidad de que el Warrant se encuentre tanto dentro como fuera de la moneda a vencimiento.

El inversor no debe olvidar, por tanto, que la Delta evoluciona conforme lo hace el precio del Activo Subyacente. Esto significa, como veremos más adelante, que la Elasticidad o Variación del Warrant ante variaciones del Activo Subyacente no es constante en el tiempo.

Para el inversor en Warrants, la Delta es muy importante puesto que le permitirá calcular la Elasticidad del Warrant y con ello obtener la evolución del precio del Warrant ante movimientos del Activo Subyacente.

LA ELASTICIDAD

Con la Delta se obtiene la variación teórica del precio del Warrant, ante variaciones de 1 punto (1 euro) en el precio del Subyacente.

Con la Elasticidad se obtiene la variación teórica porcentual del precio del Warrant ante variaciones del 1% en el Activo Subyacente. Esto significa que si se tiene un Warrant con Elasticidad del 6% sobre una acción y esta acción sube un 1% el Warrant Call experimentará un alza teórica del 6%. Igualmente, si la acción baja, el precio del Warrant Call sufrirá un descenso porcentual idéntico.

Una vez definida la Elasticidad como variación en términos porcentuales del precio del Warrant ante un movimiento del 1% en el Activo Subyacente, veamos cómo se calcula dicho parámetro.

La fórmula para su cálculo es la siguiente: 

El Gearing representa cuántos Warrants pueden comprarse con respecto al Precio del Subyacente o Spot. Es, en definitiva, lo que se entiende como Apalancamiento.

Cuando se adquieren  warrant se tiene el derecho de ejercer la compra o la venta, pero no la obligación, de manera que si el mercado evoluciona a valores que no son rentables se puede decidir no ejercer el derecho de la compra o la venta y así perder el mínimo posible.  

 Los warrants son emitidos por una organización o entidad financiera a medio o largo plazo, para el inversor particular. El inversor puede elegir entre invertir directamente comprando una unidad del activo subyacente o invertir esa misma cantidad en warrants. Cuando un inversor adquiere un warrant sólo deberá desembolsar el precio de la prima,  la cual supone un pequeño porcentaje sobre el precio del activo subyacente. Como consecuencia, la ganancia experimentada en porcentaje es potencialmente mayor en warrants que la ganancia potencial derivada de haber invertido directamente sobre el activo subyacente. De este modo, cualquier mínima oscilación en el precio del activo  subyacente (en la cotización de la acción) supondrá que el efecto se multiplique y el warrant correspondiente suba o baje en mucho mayor porcentaje del que lo ha hecho la acción. Por esta misma oscilación que sufren, el riesgo es altísimo.

Los Warrants se representan mediante anotaciones en cuenta que cotizan en Bolsa. Dan al tenedor la posibilidad de ejercer o no la transacción, es decir comprar o vender según sea el caso y a la otra parte la obligación de hacerla valida.

Entre los posibles Activos Subyacentes (activo sobre el que se emite el Warrant y por tanto, al que va referenciado) se encuentran:

·         Acciones

·         Cestas de acciones

·         Índices bursátiles

·         Tipos de interés

·         Divisas

·         Materias primas o índices sobre materias primas

En principio, todo activo negociado en un mercado organizado puede ser Subyacente de un Warrant.

Los Warrants sobre acciones proporcionan la posibilidad de tomar posiciones sobre una compañía determinada.

Los Warrants sobre cestas de acciones permiten posicionarse sobre la evolución de un determinado sector o grupo de acciones con un único instrumento.

Los Warrants sobre índices le ofrecen la posibilidad de posicionarse sobre un determinado índice a partir de una inversión reducida y disponiendo de un efecto Apalancamiento. Como con en el resto de Warrants es posible desarrollar diferentes estrategias, desde cubrir una cartera de acciones que replique el índice hasta tomar una posición alcista o bajista sobre el índice de referencia. En el caso de los índices, los Warrants pueden referenciarse bien al índice contado o bien al futuro de dicho índice.

Ejemplo:
Imaginemos que hoy, con Telefónica cotizando a 12 euros un inversor decide abrir una posición alcista sobre el título porque cree que tiene recorrido durante el próximo año. Tiene dos opciones:

A. Adquiere la acción de Telefónica y desembolsa 12euros.

B. Adquiere un Warrant Call con strike 12 euros, vencimiento dentro de 1 año y paridad 1/1, pagando por él 1.20 euros. Lo que el inversor tiene es la opción que le da derecho a comprar una acción de Telefónica a 12 euros en la fecha de vencimiento.

3.- ELEMENTOS DE LOS WARRANTS

 A) Se debe establecer EL PRECIO del activo previamente. El precio al que se compra o se vende tiene el nombre de precio de ejercicio (strike Price) y se asocia a un activo subyacente que es la referencia sobre la que se otorga el derecho y que puede ser una

Acción, una cesta de acciones, un índice bursátil, una divisa o un tipo de interés.

El  precio que se paga es una prima que se compone de :

-VALOR INTRÍNSECO: diferencia entre el precio del activo subyacente (acciones, índices …) y el precio de ejercicio.  Es el valor que tendría el Warrant en un momento determinado si se ejerciese el derecho que representa.

Para un Warrant CALL, el Valor Intrínseco será la diferencia entre el Precio del Activo Subyacente (Spot) y el Precio de Ejercicio en ese momento (Strike). Cuando el Precio de Ejercicio sea superior al precio del activo no interesa ejercer, en ese caso, el Valor Intrínseco será nulo.

Para un Warrant PUT, el Valor Intrínseco será la diferencia entre el Precio de Ejercicio y el Precio del Activo Subyacente. Cuando el Precio de Ejercicio sea inferior al precio del activo no interesará ejercer ya que, en ese caso, el Valor Intrínseco será nulo.

Cuando se calcula el Valor Intrínseco de un Warrant se debe tener en cuenta la Paridad del mismo, es decir, el número de Warrants necesarios para tener derecho a una unidad de Activo Subyacente.

-VALOR TEMPORAL: El Valor Temporal del Warrant se obtiene de la diferencia entre el Precio o Prima del Warrant y el Valor Intrínseco.

La existencia de ese “sobreprecio” se debe al mayor importe que estará dispuesto a pagar un potencial comprador del Warrant, que piensa que el Warrant ganará más Valor Intrínseco desde la fecha de compra hasta la fecha de vencimiento.

De igual forma, el vendedor de ese Warrant (el Emisor) exigirá un precio superior al Valor Intrínseco para cubrirse del riesgo de una variación en los precios que le suponga una pérdida superior. En consecuencia, este elemento temporal tenderá a decrecer a medida que se acerque la fecha de vencimiento, puesto que las posibilidades de que el Warrant acumule valor en caso de que el Activo Subyacente siga subiendo (Warrant CALL) o siga bajando (caso del Warrant PUT) se reducen.

Por lo general, el inversor no ejercerá sus Warrants antes de la fecha de vencimiento puesto que, aun estando el precio del Activo Subyacente por encima del Precio de Ejercicio (Warrant CALL), todavía existe tiempo para que dicho precio se incremente más. Esto significa que existe un componente temporal que se puede obtener con la negociación del Warrant en mercado y que se perdería ejerciendo el Warrant.

La existencia de Valor Temporal se debe a la capacidad potencial que tiene el Warrant de generar valor por el hecho de que exista tiempo hasta vencimiento y de que se descuente movimiento futuro en el Activo Subyacente (Volatilidad).

El inversor debe tener presente la disminución del Valor Temporal a la hora de tomar sus decisiones de inversión. La forma de medir este efecto se realiza mediante la Sensibilidad denominada Theta, que se explica en los próximos capítulos.

B ) LA FECHA DE VENCIMIENTO debe estar establecida al celebrar el contrato.

C ) El activo subyacente que se va a negociar.

D) La prima, es el precio que se va a pagar por el Warrant.

4.- CARACTERÍSTICAS DE LOS WARRANTS.

 Entre sus características más destacables:

1.-  Se pueden contratar a un plazo mayor que un año a diferencia de las opciones sobre acciones. Los warrants son productos diseñados por las entidades financieras para el inversor particular ya que le ofrecen una contratación sencilla y unas referencias de cotización públicas y transparentes. Tienen la ventaja de poderse beneficiar del fenómeno de apalancamiento ya que es una apuesta por cómo evolucionaran los valores a lo  largo del tiempo.

2.-  Por otro lado suelen tener más liquidez. La liquidez en el mercado de warrants se garantiza porque las instituciones financieras que los emiten garantizan la  solvencia del valor y se comprometen a cotizar en el mercado precios de compra y de venta a lo largo de la vida del warrant. Este compromiso de liquidez permite al inversor comprar y vender el warrant en todo momento. Algunas de las entidades que ofrecen warrants son las conocidas como el Banco Santander, BBVA o entidades gestoras como Renta 4.

3.- Son productos derivados que son diseñados por el emisor para cubrirse del riesgo o especular.

4.-Se utilizan para una gran variedad de activos subyacentes.

5.- Permiten especular apostando al alza y a la baja, obteniendo pérdidas o ganancias.

6.- Tienen un plazo de vida de entre 1 y 2 años como máximo.

5.- El ESTILO DE LOS WARRANTS

Los Warrants de estilo “europeo” se pueden ejercer únicamente en la fecha de vencimiento. Los Warrants de estilo “americano” permiten al tenedor del mismo, ejercer el Warrant en cualquier momento, desde la fecha de su adquisición hasta la fecha de vencimiento.

Las implicaciones de uno u otro estilo son importantes desde el punto de vista de aquel inversor o gestor que quiere ejercer en cualquier momento de la vida del Warrant. Si el Warrant es de estilo europeo no puede ejercerse en cualquier momento a excepción de la fecha de vencimiento donde el ejercicio es automático. Si existe un mercado secundario donde pueden negociarse los Warrants, como así sucede, este hecho puede ser obviado, de no existir, el estilo de un Warrant toma gran importancia.

El estilo americano o europeo de un Warrant no afecta a su negociación diaria en la Bolsa.

6.- VARIEDAD

Una variedad es el turbowarrant. Es similar a una opción o un warrant, excepto por el hecho de que si el precio del subyacente alcanza en algún momento el precio de strike o barrera, el comprador del turbowarrant pierde el derecho de comprar/vender el activo subyacente, y el turbowarrant pierde su valor.

7.- LA FISCALIDAD DE LOS WARRANTS

Impuesto sobre la Renta de las Personas Físicas

Cuando los titulares de los Warrants sean contribuyentes por el Impuesto sobre la Renta de las Personas Físicas, el régimen fiscal aplicable a las rentas derivadas de los mismos se encuentra regulado, básicamente, por la LIRPF y por el Real Decreto Decreto1775/2004, de 30 de julio, por el que se aprueba el Reglamento del IRPF.

Respecto a la adquisición del Warrant en el mercado secundario, el precio a pagar por éste, adicionado en los gastos y comisiones de intermediación satisfechos por el contribuyente, se computará como valor de adquisición.

Las rentas derivadas de la transmisión del Warrant, con las excepciones expresamente previstas en los apartados 2, 3 4 y 5 del artículo 31 de la Ley IRPF, tendrán la calificación de ganancias o pérdidas patrimoniales, las cuales vendrán determinadas por la diferencia entre el valor de transmisión, el cual normalmente estará configurado por el precio de enajenación minorado por los gastos y comisiones inherentes a la transmisión, siempre que hubiesen sido satisfechos por el transmitente, y el valor de adquisición definido en el párrafo anterior. Dichas rentas deberán imputarse al período impositivo que corresponda, atendiendo, en su caso, a lo dispuesto en el apartado f) del número 5 del artículo 31 de la LIRPF.

En el supuesto de ejercicio del Warrant, la renta obtenida tendrá la naturaleza de ganancia o pérdida patrimonial, y vendrá calculada por la diferencia entre (i) el Importe de Liquidación, definido como la diferencia entre el Precio de Liquidación del Warrant y el Precio de Ejercicio (strike), en el caso de Warrants CALL, o por la diferencia entre el Precio de Ejercicio (strike) y el Precio de Liquidación en el caso de Warrants PUT, en ambos casos minorado en los gastos y comisiones que pudieran corresponder al titular por el ejercicio del Warrant, y (ii) el valor de adquisición anteriormente definido.

Si llegado el vencimiento, el Warrant no se hubiera ejercitado, y no procediese, por tanto, ningún tipo de liquidación, se producirá una pérdida patrimonial fiscalmente computable por el importe del valor de adquisición del Warrant, anteriormente definido.

Parece razonable mantener que la renta procedente tanto de la transmisión como del ejercicio del Warrant se integrará en la parte especial o general de la base imponible en función de que el período transcurrido desde su adquisición exceda o no de un año.

Cuando la ganancia o pérdida patrimonial se manifieste en plazo igual o inferior a un año, contado desde la fecha de adquisición del Warrant, la misma se compensará con el resto de ganancias y pérdidas patrimoniales de esta naturaleza que se hubiesen generado en el ejercicio y, en su caso, con estas mismas pérdidas patrimoniales procedentes de los cuatro años anteriores que se encontraran pendientes de compensación. Si el resultado de la anterior compensación arrojase un saldo positivo, el mismo se integrará en la parte general de la base imponible, tributando según la escala general del Impuesto. En el caso de que el resultado de la compensación de las distintas ganancias y pérdidas patrimoniales de esta naturaleza, generadas durante el período impositivo, arrojase un saldo negativo, el mismo podrá ser compensado con el saldo positivo de los rendimientos e imputaciones de rentas de la parte general de la base imponible del contribuyente correspondiente a dicho ejercicio hasta el límite del 10 por 100 de dicho saldo y, si aún así dicha compensación arrojase un saldo negativo, éste podrá ser compensado, en los términos descritos, durante los 4 años siguientes.

Si, por el contrario, el período transcurrido entre la fecha de adquisición y la fecha de transmisión o ejercicio fuese superior a un año, la ganancia o pérdida patrimonial obtenida se integrará en la parte especial de la base imponible, debiendo ser objeto de compensación, en su caso, con las ganancias y pérdidas patrimoniales de esta misma naturaleza que se hubiesen generado en el ejercicio y, en su defecto, con aquellas otras de igual naturaleza que, procedentes de los cuatro años anteriores, aún estuviesen pendientes de compensación. Las ganancias patrimoniales, una vez efectuada, en su caso, la compensación mencionada, tributarán a un tipo fijo del 15 por 100. En el caso de que la alteración patrimonial neta del período tuviese signo negativo, su importe podrá ser compensado durante los cuatro años siguientes. La renta obtenida del Warrant no se encuentra sujeta retención a cuenta o ingreso a cuenta del Impuesto sobre la Renta de Personas Físicas.

Impuesto sobre el Patrimonio

La regulación de este impuesto se contiene en la Ley 19/1991, de 6 de junio, del Impuesto sobre el Patrimonio. El titular de Warrants persona física residente en territorio español, de conformidad con lo previsto en el artículo 9 de la Ley 40/1998, será considerado sujeto pasivo del Impuesto sobre el Patrimonio y deberá integrar los valores de los que sea titular a 31 de diciembre de cada año en la base imponible del impuesto por su valor de mercado en la fecha de devengo del mismo.

Las personas físicas que no tengan su residencia en territorio español, según lo indicado en el párrafo anterior, que sean titulares a 31 de diciembre de cada año de Warrants que pudieran entenderse situados o ejercitables en territorio español, tributarán por el Impuesto sobre el Patrimonio de forma análoga a la anteriormente indicada. No obstante, si resultase de aplicación alguna de las exenciones previstas en el artículo 13 de la Ley 41/1998 antes mencionadas, así como alguna exención contemplada en un tratado o convenio internacional que haya pasado a formar parte del ordenamiento interno, sería invocable la exención en el Impuesto sobre el Patrimonio

8.- CONCLUSIÓN

Antes de operar con warrants es recomendable:

1ºConocer con detalle todas las características del warrant sobre el que se quiere invertir, así como el régimen fiscal aplicable a estos activos.

2ºSeguir de forma continúa la evolución de los precios del activo de referencia o subyacente sobre el que está emitido el valor.

3ºBuscar el asesoramiento de los intermediarios financieros. En función de sus necesidades, ellos te orientarán sobre qué emisión comprar

LOS SWAP

LOS SWAP 

1.-Definición de Swap o Permuta Financiera

El swap se define como una transacción financiera en la que dos partes acuerdan contractualmente intercambiar flujos monetarios en el tiempo, y se fundamentan en la ventaja comparativa que disfrutan algunos participantes en ciertos mercados, que les permite acceder a determinados precios de bienes, divisas u obtener tasas de interés, todo ello en condiciones más ventajosas respecto a los agentes con los cuales se desea efectuar la permuta. Esta ventaja comparativa es repartida entre las partes e intermediarios de la operación con objeto de reducir sus costes financieros. Para ello deberá cumplirse una regla básica: las partes deben tener interés directo o indirecto en intercambiar la estructura de sus deudas y, el mismo tiempo, cada parte deberá obtener gracias al swap un coste de su obligación más bajo que acudiendo a los mercados de manera directa y tradicional.

Su objetivo consiste en mitigar las oscilaciones de las monedas y de los tipos de interés principalmente ya que el intercambio de tales flujos futuros, tiene como propósitos disminuir los riesgos de liquidez, tasa, plazo o emisor, y permite la reestructuración de portafolios, en donde se logra aportar un valor agregado para el usuario que origina la reestructuración. Su razón de existir radica en la inadecuación, tanto de la clase de financiación buscada por un determinado prestatario, como de las condiciones de los mercados que le son accesibles.

Entre las ventajas de los contratos swaps, cabe destacar la no existencia de riesgo por el principal del contrato, ya que su posible incumplimiento sólo afecta al diferencial de tipos o precios; o el cambio en la estructura de endeudamiento que proporcionan los swaps de tipos de interés.

El mercado de swap proporciona un medio para convertir el flujo de efectivo, al cambiar la cantidad de pagos y/o el tipo, frecuencia o moneda. Los swaps son usados por los inversionistas para casar más estrechamente sus activos/pasivos (que pueden cambiar en el tiempo); por los corredores, con objeto de explotar las oportunidades de arbitraje; para cubrir las exposiciones; para sacar ventaja de las mejores calificaciones crediticias en diferentes mercados; para especular, y con el fin de crear ciertos productos sintéticos.

Los swap proveen beneficios financieros concretos, bien sea desde el punto de vista de los pasivos y de los activos.

A)     Desde el punto de vista de los pasivos:

1.-Protege los pasivos frente a alzas de un indicador por el período que dure la deuda, lo cual lo hace más atractivo que un foward, operación que tradicionalmente no es superior a un año.

2.-Diversifica los pasivos de una entidad al permitir cambio de indicadores a los cuales está atada la misma.

3.-Facilita la indexación de la deuda de una entidad de acuerdo con sus ingresos, ya que en el caso de empresas que tienen precios o ingresos atados a índices inflacionarios, pueden encontrar una cobertura natural en el mercado de swap, al tener parte de sus pasivos atados igualmente a dichos índices.

4.-No compromete liquidez en la firma del contrato ni variación en las condiciones iniciales de la deuda.

5.-La operación se puede realizar para deuda amortizable.

6.-Si la entidad desea hacer prepagos, es posible deshacer la operación.

B)      Desde el punto de vista de los activos, sus ventajas pueden ser:

1.-Permite cambiar pagos de interés de una inversión con el fin de cubrir alzas o bajas de un indicador en mercados volátiles e inciertos para el largo plazo.

2.-Protege los flujos de caja de los portafolios según las expectativas de tasa de interés o del indicador que se espera.

3.-Diversifica los indicadores de las inversiones de una entidad.

4.-Facilita la indexación en las inversiones de una entidad de acuerdo con sus ingresos; por ejemplo para empresas que tienen ingresos o precios atados a índices inflacionarios, igualmente pueden encontrar una cobertura natural.

5.-Sirven como herramienta de cobertura de largo plazo, para inversionistas institucionales.

Un swap tiene dos partes para cada uno de los contratantes: el compromiso de cobro de dinero a futuro y el compromiso de pago de dinero a futuro.

Para una de las partes un swap gráficamente se puede representar como:

Donde se producen para una de las contrapartidas una serie de flujos de cobros y una serie de flujos de pagos desde el momento inicial del contrato (t=0) hasta su vencimiento (t=v). Lógicamente, lo que para una de las partes son derechos de cobros son compromisos de pagos para la otra y viceversa.

Para hallar su valor debemos valorar esos compromisos futuros. Usaremos la técnica del arbitraje para valorar los compromisos futuros. El arbitraje consiste en replicar los flujos del swap mediante instrumentos simples de forma que la agregación de la valoración de los instrumentos simples será el valor económico del compromiso en su conjunto. El valor económico (VE), pues, lo podemos expresar como:

Esta expresión recoge la suma del valor en el momento inicial de los compromisos futuros que incorpora el swap.

F_t positivo supone un compromiso de cobro y un valor negativo supone un compromiso de pago.

VE puede ser positivo, negativo o cero. Si es positivo supone que "a fecha de hoy" la valoración de los compromisos futuros de cobro es mayor que los compromisos futuros de pago. El valor a fecha de hoy también es conocido como Valor Actual(VA) o NPV (abreviación del inglés "Net Present Value"). Cuando el NPV es positivo, deberemos pagar a nuestra contraparte el NPV para entrar en el contrato de swap ya que de esta forma hacemos justa la transacción, no supone una pérdida para nadie inicialmente entrar en el contrato. Si el NPV es negativo, nuestra contrapartida, nos pagara el NPV ya que de otra forma no nos interesara nunca entrar en un swap donde de inicio tenemos una pérdida por el valor económico (VE=NPV) de la transacción. Si el NPV es igual a cero, entrar en transacción es justo para ambas partes.

En función de la variable a la que se referencien los cobros y pagos futuros la función será diferente. Esto significa que los instrumentos simples que utilizaremos para calcular el valor económico por arbitraje (NPV) serán diferentes en función de cada variable a la que se referencien los flujos.

Básicamente podemos hablar de dos utilidades o motivos por los que tendremos interés en entrar en un swap:

a) Cambiar nuestros bienes o recursos futuros: Puede interesarnos para nuestro negocio intercambiar durante un tiempo bienes o recursos que generaremos por otros bienes o recursos necesarios para nuestra actividad o bienestar.

b) Especulación: Al igual que la especulación en otros activos, entraremos en un swap si nuestra visión es que los bienes que recibiremos a futuro van a suponer para nosotros mayor valor que los bienes que entregaremos a futuro.

2.-Características del Mercado y Negociación de los Swaps

En gran medida, el mercado de swap ha emergido como consecuencia de las grandes limitaciones que presentan los contratos de futuros y opciones negociados dentro de mercados formales. Los contratos swap son elaborados en función de las necesidades de las partes negociadoras y por tanto intercambiados en mercados no organizados.

En el mercado de swap las negociaciones se realizan de manera privada. Por tal motivo, sólo las contrapartes saben el acuerdo que han pactado, a diferencia del mercado de opciones y futuros que es del dominio público, por lo que las normas que regulan los mercados de éstos instrumentos financieros derivados, no son las mismas que las que se aplican para el mercado de swap, cuya participación está limitada a firmas, instituciones o participantes individuales de gran notoriedad y reconocimiento.

A pesar de que el desarrollo de swap se justifica en las limitaciones encontradas dentro del mercado de futuros y opciones, este mercado también presenta limitaciones propias. Por ejemplo, debido a que es un acuerdo privado determinado por dos particulares, el mismo no puede alterarse o cancelarse de manera anticipada sin el acuerdo de todos los involucrados. Adicionalmente, los participantes del swap deben asegurarse de la calidad crediticia de su contraparte correspondiente. Asimismo, debido a que el mercado de swap no cuenta con elementos tales como la cámara de compensación presente en los contratos de opciones y futuros, no hay mecanismos para garantizar el cumplimiento de los contratos, mediante garantías institucionales. Sin embargo, las cláusulas generales relativas a garantías, pagos, determinación de importes, causas de resolución y compensaciones por impuestos aparecidos después del acuerdo que perjudiquen a una de las partes, se encuentran estandarizadas. A este respecto, se puede decir que la banca internacional y los intermediarios han elaborado cláusulas estandarizadas como son los Swap Code ISDA, en sus distintas ediciones, o los master Swap agreement o contratos marco. También existen recopilaciones de normas y cláusulas de general aceptación por ejemplo las elaboradas por la asociaciones de banca: BBAIRS terms  y AFB  en Inglaterra y Francia respectivamente

En cuanto a la logística usada para realizar las transacciones swap, las mismas se transan normalmente por teléfono o internet y se cierra el trato cuando se llega a un acuerdo sobre la tasa de cupón, la base para la tasa flotante, la base de días, fecha de inicio, fecha de vencimiento, fechas de rotación, ley aplicable y documentación.

La transacción se confirma inmediatamente mediante telex o fax seguido de una confirmación escrita.  La documentación utilizada en los principales centros monetarios es, por lo general, de una de las dos formas standard, la que ofrece la asociación de banqueros británicos (BBAIRS) o la asociación internacional de agentes de swap. 

3.- Participantes en el Contrato de Swap

En todo swap deben participar como mínimo tres tipos de agentes:

Originador: Es quien necesita cubrir un riesgo especifico y utiliza la figura de sustitución de títulos -swap-. Deberá tomar una posición de vendedor inicial de un primer titulo valor originador del riesgo y de comprador final de un segundo titulo valor que cumpla con las características para cubrir el riesgo de portafolio que dio origen a la operación. Estos tramos de las operaciones swap no se sujetarán a precios de mercado, sin embargo, es necesario que las sociedades comisionistas de bolsa obtengan comunicación escrita por parte de éste cliente en la que clara y expresamente manifieste que conoce las condiciones de mercado actuales y está dispuesto a realizar dichas operaciones.

Agente Volteador: Es el encargado de dar vuelta a los títulos valores del originador, actuando como intermediario. Su posición deberá ser neutral y su utilidad estará dada básicamente por la diferencia en los precios, y ésta no podrá ser en ningún caso negativa ni podrá subsanarse con utilidades de otras operaciones independientes al swap en cuestión. El volteador solo podrá comprar los títulos en posición definitiva cuando sea previamente autorizado por el originador mediante autorización escrita.

Tercero: Puede ser uno o varios los terceros que intervengan en esta categoría. Es quien vende el (los) título (s) que sustituirá el título originador del swap y quien compra el título que dio origen a la operación swap. Cuando se presenten dos terceros independientes, estas operaciones se realizarán con el agente volteador y se regirán por precios reales del mercado

4.-Entidades que Intervienen en la Comercialización de Swaps

Dos son los intermediarios que pueden participar en la negociación de un swap y la principal diferencia entre ellos, se deriva del grado de compromiso que los mismos adquieren respecto a la operación, estos son:

Brokers: el broker es el intermediario, su función es unir las necesidades de dos empresas y, además, brindarles asesoramiento sobre el tema. Por este trabajo cobra un porcentaje o comisión, y ahí termina su participación en la transacción.

Llos brokers empezaron a involucrarse más en la operatoria de swap y así es como pasan a transformarse en dealers.

Dealers: Este intermediario (por lo general se trata de bancos comerciales), toma un rol más activo en la operatoria de swap debido a que se transforma en la contraparte de cada una de las empresas que concurren al mercado en búsqueda de un swap. Es decir, toda empresa se relacionará en primera instancia con el swap dealer y no con otra empresa, de manera tal que este intermediario es el que asume el riesgo de incumplimiento de alguna de las partes. Además, brinda la posibilidad de que el término “a medida” se utilice en toda expresión: de esta manera las empresas tienen la posibilidad de armar un derivado que responda sólo a sus intereses particulares.

5.-Riesgos Asociados a los Contratos de Swap

Riesgo de base: Este tipo de riesgo  es muy común debido a que muchas de las empresas  que realizan estas operaciones puede que no obtengan un swap de divisas en la moneda en que está expuesta, y en cambio utiliza una divisa relacionada. Por ejemplo, puede pensarse en una empresa norteamericana con ingresos en efectivo en libras esterlinas, que no puede encontrar una contraparte para efectuar un swap en libras. La compañía puede participar en un swap en euros, porque los movimientos de esta moneda y la libra frente al dólar están muy relacionados. Para ser específicos, la empresa participará en un swap de divisas para cambiar euros por dólares. A medida que recibe libras, las convertirá en euros y luego cambiará los euros por dólares, según se especifica en el contrato de swaps. Sin embargo, el tipo de cambio entre la libra y los euros no es constante, de modo que existe el riesgo base.

Riesgo de crédito: Es tipo de riesgo se refiere a que la contraparte no cumpla con sus obligaciones.  Este riesgo siempre tiende a incrementarse cuando las obligaciones  de interés son intercambiadas en diferentes monedas.   En este caso, el riesgo de crédito no es del nominal, sino del NPV del swap en cada momento que queremos medir el mismo. Existen mecanismos, como las garantías en forma de colateral, para mitigar el riesgo de crédito.

Riesgo de reinversión: Es derivado del riesgo de crédito, cuando hay cambios en las fechas de pago, es necesario reinvertir en cada fecha de rotación.

Riesgo de tipo de cambio o cambiario: Este tipo de riesgo se presenta con frecuencia, especialmente en los swap de divisas, al tener que pagar más de la propia moneda o de cualquier otra para adquirir la misma cantidad de divisa que se acordó en el contrato, lo cuál al final afecta el costo de la transacción.

Riesgo soberano: Refleja la posibilidad de que un país pueda restringir la convertibilidad de una moneda específica. En este caso, una de las partes que interviene en un contrato swap puede verse imposibilitada de cumplir sus obligaciones porque el gobierno prohíbe que la moneda local se convierta en otra moneda. Este escenario es menos probable para países donde se estimule el libre comercio de bienes y valores a través de las fronteras.

Riesgo de no coincidencia de necesidades: Se presenta cuando un dealer firma un acuerdo con una contraparte pero no puede encontrar a otra con necesidades exactamente opuestas al primero, ya sea por diferencia en los nocionales, en las tasas aplicables, en la frecuencia de los pagos, en la duración del acuerdo, etc.

 6.-Clasificación de los Swap 

Swaps sobre materias primas:  A través de este tipo de swap muchas empresas en especial del sector manufacturero han podido generar mayor liquidez para sus organizaciones, en este tipo de transacciones la primera contraparte realiza un pago a precio unitario fijo, por cierta cantidad de alguna materia prima, luego la segunda contra parte le paga a la primera un precio variable por  una cantidad determinada de materia prima, las materias primas involucradas en la operación  pueden ser iguales o diferentes.

Para las empresas es mucho más favorable realizar estas transacciones pues de esta manera evitan el riesgo de crédito, asumiendo solo riesgos de mercado especialmente de la parte que realiza los pagos variables, la ventaja es que esta ultima puede entrar a negociar precios, calidad etc., de las materias primas, teniendo en cuenta que es la parte que asume mayores riesgos.

Swaps de índices bursátiles: El mercado de los swaps sobre índices bursátiles permite intercambiar el rendimiento del mercado de dinero por el rendimiento de un mercado bursátil, este rendimiento se refiere a la suma de dividendos recibidos, ganancias y/o pérdidas de capital.

Swap macroeconómicos: son aquellas formas de permuta financiera que suponen el intercambio de fijos por fijos variables calculados en función de un índice macroeconómico tomado como referencia como por ejemplo el producto nacional bruto o la tasa de inflación. Estas operaciones permitirían suavizar el impacto de las recesiones económicas sobre los resultados de ciertos sectores productivos o de las administraciones públicas.

Para que sean efectivas es necesario que el índice macroeconómico tomado como referencia esté altamente correlacionado con la variable cuyas variaciones se desea cubrir, que exista una forma de cálculo determinada del índice y que éste no pueda ser manipulado. La viabilidad de estas operaciones aún está en estudio dada su corta existencia, sin embargo, el interés que han despertado hace previsible un importante desarrollo de los mismos en los próximos años.

Swaps de crédito: consiste en el canje de pagos recibidos de dos diferentes corrientes de ingreso relacionadas con diferentes riesgos de crédito. Un “swap de incumplimiento de crédito” es un derivado de crédito en el que las contrapartes intercambian la prima de riesgo inherente en una tasa de interés de un bono o préstamo (sobre una base continua), por un pago en efectivo en caso de incumplimiento del deudor. Un swap de retorno total es un derivado de crédito según el cual los flujos de efectivo y las ganancias/pérdidas de capital relacionadas con el pasivo de una entidad calificada en una categoría menor son intercambiados (swapped) por flujos de efectivo relacionados con una tasa de interés garantizada, por ejemplo una tasa interbancaria más un margen.

Swap de Tipos de Interés: Este tipo de swap es el más común y busca generarle mayor liquidez, especialmente a una de las partes involucradas en la operación, y a las otras ganancias sobre las adquisiciones aunque a un plazo mayor,  en este se juega con los intereses pero las partes tienen en cuenta también los valores y los plazos, por lo general se intercambian intereses de tipo fijo a variable o viceversa, involucrando entonces un riesgo como lo tiene cualquier operación financiera.

Los swaps fijo/variable se pueden definir como el compromiso por el que una parte paga/recibe un tipo fijo sobre un nocional prefijado N₁ y recibe/paga un tipo variable sobre un nocional prefijado N₂. Normalmente N₁ = N₂ = N. El Nocional es la cantidad sobre la que se aplicará el tipo de interés (el nocional también se suele llamar Nominal).

Un ejemplo en detalle de como se definiría un contrato de swap fijo variable seria como sigue:

Fecha de inicio: 20 de julio del 2008

Fecha de finalización: 20 de julio del 2011

Contraparte que paga fijo recibe variable: A

Contraparte que recibe fijo paga variable: B

Nocional(N₁ = N₂ = N): 100.000 euros

Tipo Fijo: 4%

Periodicidad de pago del tipo fijo: Semestral (base 30/360). Primer pago el 20 de enero del 2009 y último pago el 20 de julio del 2011

Tipo Variable: Euribor 6 meses

Periodicidad de fijación del tipo variable: semestral con primera fijación en fecha 20 de julio del 2008 y última fijación el 20 de enero del 2011.

Periodicidad de pago del tipo variable: semestral (base 30/360) pagos por periodos vencidos. Fecha del primer pago 20 de enero del 2009 y último pago 20 de julio del 2011.

Esto significa que la parte A pagara cada 20 de julio y 20 de enero de 2000 euros a la parte B y que recibirá de la parte B cada 20 de julio y 20 de Enero el tipo euribor 6 meses que había 6 meses antes sobre el nocional y dividido por dos ya que el plazo es semestral (el 20 de enero se paga el tipo a 6 meses que se fijó el 20 de julio anterior ya que se paga el tipo de interés por vencido).

Swap de divisas: Este tipo de operaciones permiten intercambiar el principal de las partes en diferentes monedas al tipo de cambio fijado en el mercado, lo cual permite romper las barreras de entrada en los mercados internacionales y negociar en ellos sin mayor dificultad sin necesidad de tener que ir directamente a estos mercados de capital., y es el instrumento derivado que desarrollaremos a continuación en el resto del trabajo.

Es una variante del swap de tipo de interés, en que el nominal sobre el que se paga el tipo de interés fijo y el nominal sobre el que se paga el tipo de interés variable son de dos monedas distintas.  La forma tradicional del swap de divisas, generalmente denota una combinación de una compra (venta) en el mercado al contado “spot”  y una venta (compra) compensatoria para la misma parte en el mercado a plazo “forward”, pero este puede a veces referirse a transacciones compensatorias a diferentes vencimientos o combinaciones de ambos.

Es importante señalar que el tipo de cambio utilizado en todo momento durante la vida del acuerdo swap es el que existía al comienzo del mismo. Este tipo de swap, en el que se transfiere el principal aprovechando las ventajas relativas de que dispone cada prestatario en el mercado primario en el que emite, consta de las siguientes características:

1. No hay nacimiento de fondos
2. Rompe las barreras de entrada en los mercados internacionales
3. Involucra apartes cuyo principal es de la misma cuantía.
4. El coste de servicio resulta menor que sin la operación swap.
5. Tiene forma contractual, que obliga al pago de los intereses recíprocos.
6. Retiene la liquidez de la obligación.
7. Se suele realizar a través de intermediarios.

La estructura básica de un swap sobre divisas implica tres conjuntos distintos de flujos de efectivo.

1.- El intercambio inicial de principales

2.- Los pagos de interés realizados en forma recíproca entre cada contraparte, y

3.- El intercambio final, o reintercambio, de principales.

Tanto el intercambio inicial de principales como cualquier reintercambio de ellos se realizan al tipo de cambio spot prevaleciente en el momento de la contratación. Dado que esto puede resultar extraño al principio, resulta lógico una vez que caemos en la cuenta de que la diferencia entre los tipos de cambio spot y adelantados ya se ha tomado en consideración en las tasas de interés del swap.

Los swap de divisas pueden ser de tres tipos:

1.- Swap de divisas fijo-flotante: supone el intercambio de préstamos en distintas monedas, uno de ellos a tipo fijo y el otro a tipo variable

2.- Swap de divisas fijo-fijo: supone el intercambio de préstamos en distintas monedas, donde las corrientes de intereses se calculan en función de tipos fijos.

3.- Swap de divisas flotante-flotante: es un swap de divisas de tipo general en el que las corrientes de intereses correspondientes a las divisas respectivas intercambiadas son calculadas según tipo variables.

Hace una década los swaps de tasas de intereses y los swaps de divisas eran productos poco conocidos y que utilizaban en raras ocasiones algunos participantes selectos. Sin embargo, con los años el mercado ha experimentado un crecimiento fenomenal y actualmente las instituciones financieras, así como grandes usuarios corporativos finales utilizan estos swaps en todo el mundo.

 7.-Tipos de Swap especiales

Call Money Swap

Tipo especial de swap muy utilizado en el mercado interbancario. Suelen tener vencimientos desde un mes a un año. Una de las patas es a tipo fijo mientras que la otra esta indexada a un tipo variable diario (normalmente el tipo Eonia). Se suele realizar una sola liquidación a vencimiento.

Constant Maturity Swap

Tipo especial de swap en el que una de las patas está referenciado a un tipo variable a corto plazo Euribor (inferior a 12 meses) y la otra está referenciada a un tipo superior a 12 meses (por ejemplo, el tipo swap a 10 años). Se suele cotizar en % del tipo referenciado al índice superior a 12 meses.

Swaps de tipo de interés en diferentes divisas

Un caso especial de todos los swaps de tipo de interés es el caso en el que una de las patas está referenciada a una divisa y el otro a otra divisa. Por ejemplo la pata fija podría estar expresada en tipos de interés en dólares y la otra en euros. (No debe confundirse con la operación de swap de divisas) Las fórmulas expresadas para el swap simple fijo vs variable son diferentes en este caso para incorporar este hecho.

Equity Swap

En un Equity swap una de las patas está referenciada a tipo de interés y la otra referenciada a renta variable (acciones o w:en:Equity«Equity»). La referencia a la renta variable puede ser de muchos tipos (variación sobre un índice, sobre un portafolio de acciones, rentabilidad en un periodo, etc)

Total Return Swap

En este tipo de swap se intercambia un tipo de interés flotante por todos los flujos de un activo financiero por variados y complejos que sean. Usualmente si el vencimiento de este swap es inferior al del activo financiero suele haber un intercambio, entre las partes, del activo al inicio y vencimiento del contrato de swap a un precio prefijado.

Swap Fijo vs Fijo o Variable vs Variable

Los pagos y cobros están referenciados a índices fijos o variables. Los índices deben ser para diferentes periodicidades para que tenga algún interés el swap.

Asset Swap

Los pagos/cobros replican los cobros/pagos de un activo y se paga a un tipo de interés variable. Sirve para convertir los flujos de un activo que tengamos (por ejemplo un bono que paga un tipo fijo) a otros que nos convienen más.

8.-Legislación en la que se enmarcan las Operaciones de Swap

La naturaleza jurídica del swap ha quedado establecida como un contrato atípico, sinalagmático, integrante de los instrumentos financieros de cobertura de riesgo, de aplicaciones diversas, consensual, escrito, y en la mayoría de los casos de adhesión, donde las partes concurren disponiendo de los bienes que son objeto del contrato con las peculiaridades del swap. Más importante que la clasificación del contrato, consideramos la compresión jurídica que el derecho  comercial y financiero evoluciona de acuerdo a sus propias necesidades y que no es la voluntad del jurista quien crea y define la norma, sino la necesidad económica.

Una de las virtudes de este instrumento financiero, es que el swap consiente la utilización de flujos financieros, y no requiere el traspaso físico de capitales. Esto permite realizar operaciones que aún no son gravadas impositivamente, lo que las hace de gran uso de parte de los comerciantes.

Precisando, las particularidades legales de este tipo de operaciones son:

-El swap es un contrato sui generis, desarrollado en sus características fundamentales por la práctica mercantil y sancionados por las normas nacionales actuales.

- Los swap no son jurídicamente contratos de compraventa de futuros (de bolsa) o a término (de balcón)

-El swap tiene un origen jurídico especialísimo, en que la permuta mercantil provee antecedentes comparativos, que no alcanzan para su comprensión o asimilación a plenitud.

-La naturaleza abstracta de los flujos de resultados financieros es la forma técnica intermediaria por la cual se intercambian intereses económicos reales similares en derechos y obligaciones en el mundo jurídico

-No es de la naturaleza de los swap que las dos partes tengan intereses económicos de categoría coincidente. Ambas partes tienen un interés económico legítimo, de acuerdo con su tipo de negocio, con su actividad o con las circunstancias.

9.-Conclusiones

Durante los últimos años el mercado de swaps ha crecido considerablemente, debido principalmente a la creciente globalización de los mercados, en los que la diversidad en estructuras e instituciones hacían necesario el uso de un instrumento que unificara las ventajas y desventajas de aquellos. Además, la promoción y el uso que le dieron los bancos centrales, principalmente el Banco Mundial, ayudó a implementarlo de forma relativamente rápida entre las diferentes figuras participantes en los mercados financieros.

Gracias al aporte del mercado, en permitir realizar estas operaciones, muchas empresas han logrado una ventaja competitiva que permite una reestructuración efectiva en sus portafolios y mejorar su capacitad económica en forma exponencial y duradera.

La eficiencia de la utilización de un swap cualquiera que sea su uso, dependerá de conocimiento del mercado global de capitales y la eficiencia del mercado en la que estamos participando. El elegir un buen agente o corredor también es de suma importancia, ya que será el responsable de que el rendimiento de nuestro capital sea positivo.

El swap ofrece grandes oportunidades para los empresarios, también se pueden general grandes complicaciones si no se conocen con claridad las reglas de estas, pues bajo esta modalidad sola las pueden expedir entidades autorizadas.

Los swaps podrán emplearse para coberturas programadas en el tiempo, que pueden proteger a un negocio de ciertos fenómenos cíclicos de la misma macroeconomía. Por tanto son un instrumento financiero utilizado con el objeto de reducir los costos de financiamiento, así como sus riesgos, lo cual genera mayor liquidez y solidez en sus activos.

Además de ser unas operaciones que permiten que dos o más partes intercambien las ventajas que pueden obtener en sus respectivos mercados. Tienen como finalidad la reestructuración directa o indirecta de sus deudas, y, además, reducir el costo financiero de todas las partes. En la actualidad los dos tipos de operaciones swap que representan más del 90% de las operaciones realizadas en el mundo son las relacionadas al intercambio de tasas de interés y de divisas, las cuales son las más usadas por su nivel de utilidad y beneficio.